中原证券（601375）股份有限公司刘冉近期对天味食品（603317）进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显》，本报告对天味食品给出增持评级，当前股价为24.72元。
天味食品
(资料图片)
投资要点：
事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收26.91亿元，同比增32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增85.11%；当期综合毛利率为34.22%，较2021年提升2个百分点。
公司的收入增长正常化，20202Q至20214Q期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为6.29、5.85、6.95和7.82亿元，同比增20.6%、18.22%、82.33%和24.51%，季度增长正常化，抚平了20202Q至20214Q期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。
公司2022年的销售增长接近2020年的较高水平，但是增长质量好于2020年。2022年，公司的营收增长达到32.84%，与2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。
截至2022年年末，公司的库存商品为4056万元，较2020、2021年当期的1.56亿元和4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从2020年的389万元降至78万元。
此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到9554万元和2.03亿元，同比分别增长了147.77%和194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至6877万元和1.24亿元，较2020年已经大幅缩减。
2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。
公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较2021年显著回升。
2022年，公司火锅底料的销售额达到11.98亿元，同比增36.92%。其中，销量较2021年增长22.59%，产品综合价格提升11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到33.02%，同比升高超过1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。
2022年，公司的中式复调销售额达到11.81亿元，同比增39.15%，其中，销量同比增长29.82%，综合价格同比提高7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到36.21%，较2021年提高5个百分点，盈利修复显著，但较疫情前仍有3至5个百分点的差距。
中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比44.53%和43.91%，分别较上年提升3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到42.97%和46.46%，分别较上年提升0.5%和14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。
相比2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公司销售商品所获得现金30.96亿元，较当期营收多出4.05亿元。此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓：2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流13.96个百分点。2022年公司的现金情况较2020、2021年显著改善。
主要原料价格在2022年5月之后持续回落，迄今降幅超过30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料的价格自2022年4至5月开始一路回落，迄今多数降幅超过30%。国内的进口棕榈油均价在2022年4月达到高点，之后一路回落，迄今降幅达到36.8%；国内的油料油脂价格指数在2022年5月达到高点后回落，到2023年2月降幅达到13.5%；进口食用油价格在2022年5月行至高点后回落，迄今降幅达到32.4%；国内花椒批发价格自2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。
关于2023年的几点预判：由于2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降2023年的提价也会趋于谨慎。整体来看，我们预计2023年公司的收入增长降至20%至25%区间。综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市场格局改善之前相关产品难以回到2020年之前的盈利水平。
投资建议我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为0.54、0.75和0.91元，参照3月16日收盘价，对应的市盈率分别为45.85、33.17和27.41倍，给予公司“增持”评级。
风险提示：复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券于佳琦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.34%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.16亿，根据现价换算的预测PE为45.78。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级17家，增持评级10家；过去90天内机构目标均价为29.98。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，天味食品行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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